Việt Nam của năm 2026 đang hướng đến mục tiêu tăng trưởng hai chữ số, và cùng với nó là một thời kỳ của những con số đầu tư rất lớn: metro ở Hà Nội và TP.HCM, đường sắt tốc độ cao Bắc - Nam, cảng biển, sân bay, điện hạt nhân, năng lượng, đường vành đai, đô thị mới, khu công nghiệp và hàng nghìn dự án bất động sản. Ở cấp quốc gia, nhu cầu vốn đầu tư toàn xã hội giai đoạn 2026-2030 được ước khoảng 38,5 triệu tỷ đồng, tương đương gần 1.500 tỷ USD. Riêng dự toán thu ngân sách nhà nước năm 2026 là khoảng 2,53 triệu tỷ đồng. Đặt cạnh nhau để thấy quy mô: nhu cầu đầu tư trong 5 năm lớn gấp hơn 15 lần tổng thu ngân sách một năm!
Trong bối cảnh ấy, việc Ngân hàng Nhà nước đồng ý loại trừ dư nợ phát sinh mới của 18 dự án liên quan đến Vingroup, Sun Group và Masterise khỏi cách tính tăng trưởng tín dụng hằng năm của ngân hàng không phải là một chi tiết kỹ thuật nhỏ. Nó là một tín hiệu chính sách lớn. Tổng nhu cầu vốn huy động của danh mục này khoảng 752.138 tỷ đồng, tương đương gần 29 tỷ USD nếu quy đổi sơ bộ. Riêng ba năm 2026-2028 đã cần huy động khoảng 641.253 tỷ đồng, tức hơn 85% tổng nhu cầu vốn của cả danh mục.
Nói cách khác, đây không phải vài khoản vay được “linh hoạt” một chút cho đẹp hồ sơ. Đây là một cơ chế mở đường tín dụng cho một cụm siêu dự án, tập trung vào ba nhóm doanh nghiệp rất lớn, trong một thời gian rất ngắn.
Vấn đề đầu tiên nằm ở chính danh mục 18 dự án. Nếu phân loại sơ bộ, nó không phải một danh mục hạ tầng thuần túy. Nó gồm ít nhất bốn nhóm khác nhau.
Nhóm thứ nhất là các dự án phục vụ APEC của Sun Group, với nhu cầu vốn huy động 169.724 tỷ đồng. Trong nhóm này có Trung tâm tổ chức hội nghị APEC cần 20.024 tỷ đồng, mở rộng Cảng hàng không quốc tế Phú Quốc cần 50.448 tỷ đồng, Khu đô thị hỗn hợp Bãi Đất Đỏ cần 81.120 tỷ đồng, Khu đô thị hỗn hợp du lịch sinh thái Núi Ông Quán cần 15.453 tỷ đồng, và tuyến tàu điện đô thị đoạn 1 cần 2.679 tỷ đồng. Đây là nhóm đáng chú ý nhất, vì nó pha trộn giữa hạ tầng sự kiện, hạ tầng hàng không, giao thông đô thị và bất động sản đô thị - du lịch. Nếu một trung tâm hội nghị hay một sân bay có thể được biện minh bằng lợi ích công, thì khu đô thị hỗn hợp và khu đô thị du lịch sinh thái rõ ràng mang logic thương mại bất động sản nhiều hơn. Chúng không nên được đối xử như một tuyến đường, một cây cầu hay một nhà ga công cộng.
Nhóm thứ hai là các dự án PPP, với nhu cầu huy động 162.302 tỷ đồng. Trong đó, Khu Liên hợp Thể dục thể thao Quốc gia Rạch Chiếc cần huy động 116.503 tỷ đồng; hai đoạn đường kết nối sân bay Gia Bình với Hà Nội cần lần lượt 24.475 tỷ đồng và 21.324 tỷ đồng. Hai đoạn đường kết nối sân bay có thể xếp vào hạ tầng giao thông tương đối rõ. Nhưng một khu liên hợp thể thao hơn 116.000 tỷ đồng lại là dự án rất khác. Nó có thể có lợi ích công, nhưng khả năng hoàn vốn của nó thường phải dựa vào khai thác thương mại, đất đai, dịch vụ, sự kiện và phát triển đô thị phụ trợ. Đây không phải loại dự án mà ngân hàng có thể nhìn đơn giản như một dòng tiền ổn định từ phí sử dụng hạ tầng.
Nhóm thứ ba là hai tuyến đường sắt tốc độ cao do Vingroup đề xuất, với tổng mức đầu tư 249.800 tỷ đồng và nhu cầu vốn huy động 212.330 tỷ đồng. Tuyến Bến Thành - Cần Giờ có tổng mức đầu tư 102.430 tỷ đồng, trong đó vốn tự có 15.364 tỷ đồng và vốn huy động 87.066 tỷ đồng. Tuyến Hà Nội - Quảng Ninh có tổng mức đầu tư 147.370 tỷ đồng, trong đó vốn tự có 22.105 tỷ đồng và vốn huy động 125.265 tỷ đồng. Điểm cần lưu ý là tỷ lệ vốn huy động trong cả hai dự án vào khoảng 85% tổng mức đầu tư. Đây là hạ tầng có ngoại tác phát triển rõ hơn nhiều so với bất động sản thuần túy, nhưng cũng là loại hạ tầng có rủi ro dòng tiền rất lớn. Đường sắt đô thị và liên vùng thường khó hoàn vốn trực tiếp nếu chỉ dựa vào vé. Nếu hoàn vốn dựa vào bất động sản quanh tuyến, thì bản chất tài chính của dự án không còn là đường sắt đơn thuần mà là tổ hợp đường sắt - đất đai - đô thị.
Nhóm thứ tư là các hạng mục thuộc tổ hợp Cảng hàng không quốc tế Gia Bình của Masterise, với nhu cầu vốn huy động 207.782 tỷ đồng. Riêng sân bay Gia Bình cần huy động 112.998 tỷ đồng. Phần còn lại gồm đài kiểm soát không lưu, đường kết nối sân bay, khu tái định cư, công trình hoàn trả hạ tầng và các dự án đối ứng BT. Đây là nhóm có tính chất hạ tầng rõ ở phần sân bay, đường kết nối và tái định cư. Nhưng các dự án đối ứng BT lại mở ra câu hỏi khác: phần lợi ích tư nhân được thanh toán bằng gì, đất nào được đưa vào đối ứng, định giá ra sao, và nếu giá đất là nguồn hoàn vốn chính thì rủi ro có còn nằm ở dự án hạ tầng hay đã chuyển sang chu kỳ bất động sản?
Nhìn từ cách phân loại này, vấn đề không còn là “có nên ưu tiên vốn cho hạ tầng hay không”. Câu hỏi chính xác hơn là: vì sao những loại dự án rất khác nhau về lợi ích công, dòng tiền, rủi ro và mức độ thương mại lại cùng được đặt vào một cơ chế tín dụng đặc biệt?
Một tuyến đường kết nối sân bay, một nhà ga, một trung tâm hội nghị, một khu đô thị hỗn hợp, một khu đô thị du lịch sinh thái, một khu liên hợp thể thao, một dự án đối ứng BT và một tuyến đường sắt không nên được đối xử như nhau. Chúng có mức độ công ích khác nhau. Chúng có khả năng tạo dòng tiền khác nhau. Chúng có mức độ rủi ro thị trường khác nhau. Và quan trọng nhất, chúng có khả năng tạo lợi ích tư nhân từ đất đai rất khác nhau.
Nếu cơ chế loại trừ room tín dụng được áp dụng cho toàn bộ danh mục dưới nhãn chung là “trọng điểm”, thì khái niệm trọng điểm trở nên quá rộng. Khi mọi thứ đủ lớn đều có thể trở thành trọng điểm, thì trọng điểm không còn là một tiêu chí lựa chọn mà trở thành một chiếc áo chính sách.
Cần nhấn mạnh là đầu tư quy mô lớn và nhất là vào hạ tầng là rất cần thiết để có thể tạo đà cho tăng trưởng nhanh. Một nền kinh tế muốn tăng trưởng hai chữ số không thể chỉ thắt lưng buộc bụng và ngồi chờ năng suất tự tăng. Việt Nam cần metro, đường sắt, sân bay, cảng biển, điện, logistics và đô thị tốt hơn. Chi phí logistics cao, tắc nghẽn đô thị, thiếu điện và hạ tầng vùng yếu đều là những cái thuế vô hình đánh lên năng suất quốc gia. Nếu không đầu tư, nền kinh tế sẽ tự giới hạn tốc độ của mình.
Nhưng có ba cách rất khác nhau để tài trợ cho đầu tư lớn.
Cách thứ nhất là dùng ngân sách, trái phiếu chính phủ, ODA và vốn vay ưu đãi cho phần hạ tầng công. Cách này minh bạch hơn, nhưng chậm, phải đi qua kỷ luật ngân sách và nợ công.
Cách thứ hai là dùng thị trường vốn dài hạn: trái phiếu hạ tầng, quỹ hạ tầng, vốn cổ phần, PPP minh bạch, vốn quốc tế dài hạn, tín dụng xuất khẩu và cơ chế thu hồi giá trị đất công khai. Cách này đúng về nguyên tắc, nhưng đòi hỏi thị trường vốn sâu, thể chế thực thi tốt và niềm tin của nhà đầu tư.
Cách thứ ba là dùng ngân hàng thương mại, cộng với một số ngoại lệ chính sách để tín dụng chảy nhanh hơn. Cách này nhanh nhất, dễ nhất, ít phức tạp về chính trị và cơ chế nhất, nhưng cũng dễ làm mờ ranh giới rủi ro nhất.
Việt Nam dường như đang bị kéo mạnh về cách thứ ba.
Room tín dụng vốn đã là một công cụ thô. Nó không phải chuẩn quản trị rủi ro hiện đại theo nghĩa Basel. Nó kiểm soát bằng một con số hành chính: ngân hàng được tăng tín dụng bao nhiêu. Công cụ ấy có thể lỗi thời và nên được cải cách dần. Nhưng cải cách room khác với khoan lỗ vào room. Nếu room còn được biện minh bằng lý do thận trọng vĩ mô, thì việc cho một số khoản vay đi qua cửa riêng phải được giải trình rất kỹ. Nếu room đã hết ý nghĩa, hãy bỏ nó theo lộ trình và thay bằng các chuẩn an toàn vốn, thanh khoản và giám sát rủi ro dự án. Điều không ổn là vừa giữ room như một cái phanh, vừa mở cửa phụ cho những xe đủ lớn.
Một cái phanh thô có thể cần được thay. Nhưng tháo phanh cho vài chiếc xe chạy nhanh hơn không phải là cải cách hệ thống phanh. Và nó đi kèm nhiều rủi ro.
Rủi ro đầu tiên là rủi ro tập trung vốn của nền kinh tế vào một số ít tập đoàn và dự án. Tổng nhu cầu vốn huy động hơn 752.000 tỷ đồng tương đương khoảng 5,9% GDP danh nghĩa năm 2025. Nếu chỉ tính phần cần huy động trong ba năm 2026-2028, con số hơn 641.000 tỷ đồng cũng đã rất lớn. Nó tập trung vào ba nhóm doanh nghiệp và một số dự án có quan hệ chặt với bất động sản, hạ tầng và đất đai. Với ngân hàng, đây không chỉ là rủi ro từng khoản vay. Đây là rủi ro theo nhóm khách hàng, nhóm dự án, nhóm ngành và thậm chí nhóm kỳ vọng chính sách.
Rủi ro thứ hai là tỷ lệ đòn bẩy của dự án. Hai tuyến đường sắt của Vingroup có tổng mức đầu tư 249.800 tỷ đồng, trong đó vốn tự có khoảng 37.469 tỷ đồng và vốn huy động khoảng 212.330 tỷ đồng. Nghĩa là vốn huy động chiếm khoảng 85%. Tỷ lệ này không tự nó chứng minh dự án nguy hiểm, nhưng nó cho thấy phần lớn rủi ro tài chính sẽ nằm ngoài vốn chủ sở hữu của nhà đầu tư. Nếu dự án thành công, lợi ích thuộc về chủ đầu tư, ngân hàng và nền kinh tế. Nếu dự án không đạt lưu lượng, đội vốn, chậm tiến độ hoặc phải điều chỉnh phương án hoàn vốn, câu hỏi sẽ là ai hấp thụ phần sai lệch đó.
Rủi ro thứ ba là rủi ro kỳ hạn. Hạ tầng giao thông, sân bay, đường sắt, khu liên hợp thể thao, đô thị và các dự án BT đều có vòng đời dài. Dòng tiền hoàn vốn có thể kéo dài hàng chục năm. Ngân hàng thương mại lại huy động chủ yếu ngắn và trung hạn. Khi chính sách đồng thời cho phép nới tỷ lệ nguồn vốn ngắn hạn được dùng cho vay trung dài hạn từ 30% lên 40%, tín hiệu rất rõ: ngân hàng đang được khuyến khích gánh thêm vai trò của thị trường vốn dài hạn. Đây là điều tiện lợi trước mắt, nhưng có thể tạo áp lực thanh khoản và tái cấp vốn về sau.
Rủi ro thứ tư là bảo lãnh ngầm. Về văn bản, ngân hàng vẫn phải tự thẩm định, tự quyết định và tự chịu trách nhiệm. Nhưng khi danh mục dự án đã được một cơ chế đặc biệt của NHNN nhắc tên, ngân hàng khó có thể coi đó là khoản vay bình thường. Một dự án tư nhân khi được phủ hào quang chính sách sẽ tạo ra kỳ vọng rằng nếu có chuyện, Nhà nước sẽ không đứng ngoài. Bảo lãnh ngầm nguy hiểm ở chỗ nó không hiện rõ trong ngân sách, không ghi ngay vào nợ công, và không ai phải ký nhận vào ngày đầu tiên. Nhưng khi rủi ro xảy ra, nó có thể quay lại dưới dạng tái cơ cấu nợ, giãn nợ, hỗ trợ thanh khoản, bảo lãnh chính phủ hoặc xử lý nợ xấu.
Rủi ro thứ năm là bất động sản hóa tín dụng phát triển. Trong danh mục này, phần hạ tầng và phần đất đai không tách bạch hoàn toàn. Nhóm APEC có khu đô thị hỗn hợp Bãi Đất Đỏ cần huy động 81.120 tỷ đồng và khu đô thị hỗn hợp du lịch sinh thái Núi Ông Quán cần 15.453 tỷ đồng. Nhóm Gia Bình có các dự án đối ứng BT. Nhóm đường sắt có thể phải dựa vào phát triển đô thị quanh tuyến nếu doanh thu vé không đủ hoàn vốn. Như vậy, một phần đáng kể logic tài chính có thể nằm ở đất đai. Nếu vậy, đây không chỉ là tín dụng cho hạ tầng; nó là tín dụng cho một mô hình hạ tầng - đất - đô thị. Mô hình ấy có thể thành công nếu minh bạch và được định giá đúng, nhưng cũng có thể biến thành một vòng xoáy: hạ tầng đẩy giá đất, giá đất làm đẹp tài sản bảo đảm, tài sản bảo đảm mở rộng tín dụng, tín dụng lại đẩy giá đất.
Rủi ro thứ sáu là rủi ro ngoại hối. Những dự án như đường sắt, sân bay, metro, năng lượng và hạ tầng kỹ thuật thường cần thiết bị, công nghệ, tư vấn và nhà thầu nước ngoài. Dòng tiền bỏ ra có thể là tiền đồng, nhưng nhu cầu thực chất có một phần bằng ngoại tệ. Nếu nhiều đại dự án cùng tăng nhập khẩu máy móc và dịch vụ kỹ thuật, áp lực tỷ giá có thể đến trước khi các dự án tạo ra năng suất mới. Dự trữ ngoại hối dưới 100 tỷ USD không phải tín hiệu khủng hoảng, nhưng so với quy mô nhập khẩu và tham vọng đầu tư mới, nó không cho phép chủ quan.
Có một điểm cần đặt trong bối cảnh rộng hơn. GDP danh nghĩa năm 2025 của Việt Nam ước khoảng 12.847,6 nghìn tỷ đồng, tương đương 514 tỷ USD. Dự toán thu ngân sách nhà nước năm 2026 là khoảng 2.529,5 nghìn tỷ đồng. Tổng nhu cầu vốn huy động của riêng 18 dự án này, hơn 752 nghìn tỷ đồng, tương đương gần 29,7% thu ngân sách nhà nước dự toán năm 2026 và khoảng 5,9% GDP năm 2025. Đây là quy mô rất lớn đối với bất kỳ chính sách tín dụng “ngoại lệ” nào.
Càng đáng chú ý hơn nếu nhìn vào nhịp giải ngân. Nhu cầu vốn huy động năm 2026 là 210.047 tỷ đồng, năm 2027 là 244.188 tỷ đồng, năm 2028 là 187.018 tỷ đồng. Bình quân ba năm, danh mục này cần hơn 213.000 tỷ đồng mỗi năm. Con số ấy tương đương khoảng 8,4% tổng thu ngân sách nhà nước dự toán năm 2026 mỗi năm. Vì vậy, ngay cả khi đây không phải tiền ngân sách, nó vẫn là một áp lực vĩ mô thật: áp lực lên tín dụng, thanh khoản, ngoại tệ, năng lực thi công, vật liệu, đất đai và bảng cân đối ngân hàng.
Đến đây có thể thấy vấn đề sâu hơn: đó là tăng trưởng 2 chữ số của Việt Nam sẽ dựa trên những nền tảng nào? Một nền kinh tế có thể tăng trưởng nhanh bằng năng suất, công nghệ, hạ tầng tốt, cải cách thể chế và phân bổ vốn thông minh. Nhưng nó cũng có thể tăng trưởng nhanh trong vài năm bằng tín dụng, đòn bẩy, đất đai và kỳ vọng. Hai con đường này trong ngắn hạn có thể đều tạo ra công trường, máy móc, việc làm và GDP. Nhưng cuối chu kỳ, một bên để lại năng lực sản xuất, còn bên kia có thể để lại nợ xấu và tài sản dở dang.
Vì vậy, nếu vẫn muốn mở cơ chế ngoại lệ cho 18 dự án này, nên đặt ra một số điều kiện.
Thứ nhất, công bố tiêu chí lựa chọn dự án được loại khỏi room. Không thể chỉ dùng các từ như “trọng điểm”, “lan tỏa”, “thúc đẩy tăng trưởng” hay “liên kết vùng”. Những từ đó đúng nhưng quá rộng. Cần tiêu chí đo được: lợi ích kinh tế - xã hội, khả năng tạo dòng tiền, tỷ lệ vốn chủ sở hữu, mức độ phụ thuộc vào đất, phần nhập khẩu, rủi ro tỷ giá, và kịch bản nếu doanh thu thấp hơn dự kiến.
Thứ hai, phân loại tín dụng theo từng cấu phần. Phần đường, sân bay, tái định cư, nhà ga, khu đô thị, khu du lịch, đất đối ứng BT không được hưởng cùng một cách xử lý. Phần nào là hạ tầng công thì xét theo tiêu chí hạ tầng công. Phần nào là bất động sản thương mại thì phải chịu kỷ luật tín dụng bất động sản.
Thứ ba, yêu cầu vốn chủ sở hữu tối thiểu cao hơn đối với dự án được ưu tiên. Nếu một dự án muốn đi qua cửa phụ của room tín dụng, chủ đầu tư phải đi vào bằng vốn thật của mình trước. Không thể dùng cơ chế chính sách để khuếch đại đòn bẩy quá lớn.
Thứ tư, không được nới các chuẩn an toàn khác. Việc loại khỏi room không được kéo theo ưu ái về hệ số rủi ro, an toàn vốn, phân loại nợ, trích lập dự phòng, giới hạn cấp tín dụng, bên liên quan hay tỷ lệ thanh khoản.
Thứ năm, phải có quy định về trần tổng mức, thời hạn và tần suất công bố định kỳ. Cần biết dư nợ được loại trừ là bao nhiêu, tập trung ở ngân hàng nào, nhóm doanh nghiệp nào, loại dự án nào, và cơ chế sẽ kết thúc khi nào.
Việt Nam cần đầu tư lớn vào hạ tầng để phát triển. Nhưng đầu tư lớn lại càng cần kỷ luật chặt chẽ hơn, không phải kỷ luật mềm hơn. Và trong câu chuyện 18 dự án này, một vấn đề đáng lo ngại là liệu chúng ta có đang dùng hệ thống ngân hàng để tài trợ cho một mô hình tăng trưởng dựa quá nhiều vào đòn bẩy, đất đai và bảo lãnh ngầm hay không.
Room tín dụng có thể là một công cụ lỗi thời. Nhưng nếu muốn bỏ nó, hãy thay bằng một hệ thống quản trị rủi ro hiện đại và minh bạch hơn. Đừng thay một cái phanh thô bằng cách bổ sung vào nó những cửa phụ tùy nghi.
Người ta không tháo phanh khi muốn một chiếc xe đi nhanh hơn. Ngược lại, một chiếc xe muốn đi nhanh hơn cần có một chiếc phanh tốt và đáng tin cậy.
Copy
. 3 bước hoàn hão để cho bds bay tung nóc:vietnamfinance.vn
.
